觀點(diǎn)摘要

宏觀經(jīng)濟(jì)：

2021年全球經(jīng)濟(jì)正在從新冠肺炎疫情的巨大沖擊中逐漸修復(fù)，不過(guò)受疫情反復(fù)（今年全球已發(fā)生四輪疫情)的影響，全球經(jīng)濟(jì)呈W型走勢(shì)—一季度減速、二季度復(fù)蘇、三季度再度放緩、四季度或?qū)⒂兴厣?。疫情仍然是?dāng)前全球經(jīng)濟(jì)面臨的最顯著下行風(fēng)險(xiǎn)。前期由于政策空間有限、疫苗接種不足等因素，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體和低收入國(guó)家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度本就不如發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。新變種病毒可能持續(xù)影響經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，導(dǎo)致供給瓶頸遲遲無(wú)法解決，供需錯(cuò)配長(zhǎng)期化，引起全球經(jīng)濟(jì)更嚴(yán)重的扭曲。

對(duì)于通脹，我們認(rèn)為，在推升全球通脹的主要因素中，雖然美聯(lián)儲(chǔ)已開(kāi)始加速退出量化寬松政策、英國(guó)、巴西、俄羅斯、墨西哥等國(guó)已進(jìn)入加息周期，這將在一定程度上對(duì)通脹形成壓制，但全球供應(yīng)鏈?zhǔn)Ш馀c全球能源缺口在2022年一季度仍將持續(xù)，而全球疫苗的接種預(yù)計(jì)到2022年二季度才會(huì)有所起色，因此只有在明年二季度全球疫苗接種量進(jìn)一步增加之際，全球供應(yīng)鏈?zhǔn)Ш馀c全球能源缺口才會(huì)有所緩解，大宗商品價(jià)格和中間品價(jià)格有望高位回落，而隨著美聯(lián)儲(chǔ)明年啟動(dòng)加息，全球其他央行的跟進(jìn)或提前反應(yīng)，全球流動(dòng)性將逐步收緊，全球通脹才有可能高位回落，雖全球通脹將高位回落，但歐美的通脹仍將遠(yuǎn)高于歐央行與美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)上限，降幅空間有限。激光切割機(jī)鋁橫梁

鋁：

從供應(yīng)來(lái)看，在雙碳目標(biāo)期間與能耗雙控雙指標(biāo)的管控下，國(guó)內(nèi)電解鋁將逐步邁入控制總量，優(yōu)化存量階段，未來(lái)將維持低速增長(zhǎng)，與此同時(shí)，海外電解鋁由于資本支出意愿整體較低，進(jìn)而使得產(chǎn)能增長(zhǎng)有限，全球總供應(yīng)量將呈低增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

從需求端來(lái)看，雖然國(guó)內(nèi)新能源需求將推動(dòng)電解鋁需求穩(wěn)步增加，但傳統(tǒng)需求（房地產(chǎn)與電力）增速均將放緩，國(guó)內(nèi)整體需求仍或?qū)⑿》芈?，但隨著全球新能源車的持續(xù)增長(zhǎng)，全球鋁的消費(fèi)需求將顯著增加。

整體來(lái)看，一方面，國(guó)內(nèi)產(chǎn)能天花板有望打破鋁價(jià)的周期性波動(dòng)規(guī)律，國(guó)內(nèi)電解鋁行業(yè)將維持緊平衡態(tài)勢(shì)；另一方面，隨著全球電解鋁產(chǎn)能增幅的放緩，而需求顯著增加，全球電解鋁供需將呈現(xiàn)短缺之勢(shì)。這兩方面都將進(jìn)一步推動(dòng)鋁價(jià)中樞上移。

風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：1. 全球疫情的變化；2. 全球主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策的轉(zhuǎn)向與加速；3. 國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)政策的持續(xù)調(diào)控力度；4. 國(guó)內(nèi)能耗雙控的執(zhí)行力度；5. 國(guó)內(nèi)電網(wǎng)的投資增速與新能源車的增速。

一、激光切割機(jī)鋁橫梁雄關(guān)漫道真如鐵，長(zhǎng)風(fēng)破浪會(huì)有時(shí)——全球防疫與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇任重而道遠(yuǎn)

（一）激光切割機(jī)鋁橫梁疫情反復(fù)使全球經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)W型走勢(shì)

2021年全球經(jīng)濟(jì)正在從新冠肺炎疫情的巨大沖擊中逐漸修復(fù)，不過(guò)受疫情反復(fù)（今年全球已發(fā)生四輪疫情)的影響，全球經(jīng)濟(jì)呈W型走勢(shì)—一季度減速、二季度復(fù)蘇、三季度再度放緩、四季度或?qū)⒂兴厣ｋm然當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)在這場(chǎng)自去年爆發(fā)以來(lái)的全球面臨最嚴(yán)峻的疫情中逐漸走出低谷，在 IMF 統(tǒng)計(jì)的 194 個(gè)經(jīng)濟(jì)體中，2020 年有 163 個(gè)經(jīng)濟(jì)體實(shí)際GDP 總量低于疫情前，2021 年降至 103 個(gè)，2022 年有望進(jìn)一步降至 50 個(gè)，但分國(guó)家與地區(qū)來(lái)看，差異較為明顯，一方面，我國(guó)自去年1月份抗疫以來(lái)，黨中央堅(jiān)持人民至上，生命至上的指導(dǎo)思想、外防輸入、內(nèi)防反彈的總原則以及動(dòng)態(tài)清零的防疫目標(biāo)，制定了一系列新冠疫情的防控政策，迅速封閉疫區(qū)震中，落實(shí)基層群防群控機(jī)制，將防控重點(diǎn)放在上游，早預(yù)防、早發(fā)現(xiàn)、早診斷、早隔離，追蹤密切接觸者，在疫情波及范圍里進(jìn)行全民核酸檢查，從而有效控制了疫情傳播, 經(jīng)濟(jì)也在全球率先實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇 , 不但去年成為全球唯一實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)的主要經(jīng)濟(jì)體 , 今年整體也保持了持續(xù)復(fù)蘇的趨勢(shì)；另一方面，由于歐美國(guó)家宣傳注重人權(quán)——最重要的是擁有個(gè)人自由的權(quán)力，在新冠疫情的形勢(shì)下，有不戴口罩的自由、有集會(huì)的自由、有不打疫苗的自由，造成了疫情肆虐，不斷地反復(fù)出現(xiàn)大量的感染者及死亡病例，經(jīng)濟(jì)受此影響而大幅波動(dòng)，此外，部分國(guó)家受經(jīng)濟(jì)下行壓力的影響而放開(kāi)疫情管制，從而導(dǎo)致疫情的反彈并波及經(jīng)濟(jì)的持續(xù)惡化。激光切割機(jī)鋁橫梁

激光切割機(jī)鋁橫梁

從IMF十月的《全球經(jīng)濟(jì)展望報(bào)告》來(lái)看，2022年全球經(jīng)濟(jì)將恢復(fù)增長(zhǎng)，其中中國(guó)增速預(yù)計(jì)將達(dá)到5.6%,從兩年平均增速來(lái)看，明年全球經(jīng)濟(jì)的增速或?qū)⒒貧w至2019年的增長(zhǎng)趨勢(shì)。激光切割機(jī)鋁橫梁

（二）疫情的多變性仍是全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇道路上的攔路虎

1.新冠疫情仍在全球擴(kuò)散

自今年年初以來(lái)，全球疫情已經(jīng)歷了四輪反彈，本輪的反彈始于10月中旬，日均新增確診病例仍處于上行區(qū)間，分國(guó)家與地區(qū)來(lái)看，本輪疫情的反彈主要是受歐洲地區(qū)疫情的大幅攀升所致，歐洲已經(jīng)成為全球疫情的中心。

歐洲是當(dāng)前全球疫情的中心，英國(guó)、德國(guó)、法國(guó)和意大利疫情都出現(xiàn)不同程度的反彈。從新增確診病例角度看，法國(guó)和意大利的形勢(shì)好于之前，英國(guó)維持在高位，而德國(guó)則在11月底一度創(chuàng)下歷史新高，單日新增超7.6萬(wàn)，3倍于此前高點(diǎn)（2.6萬(wàn)）。激光切割機(jī)鋁橫梁

2. 疫情對(duì)于不同國(guó)家的影響各不相同

自11月底以來(lái)南非發(fā)現(xiàn)的B11592毒株被世衛(wèi)組織命名為奧密克戎，其也已為為第五個(gè)被世衛(wèi)組織列入最高級(jí)別關(guān)注的變異株。根據(jù)世衛(wèi)組織向成員國(guó)發(fā)布關(guān)于奧密克戎變異毒株的技術(shù)簡(jiǎn)報(bào)顯示，截止12月14日，已有77個(gè)國(guó)家和地區(qū)出現(xiàn)奧密克戎毒株，大部分病例與旅行相關(guān)。根據(jù)初步數(shù)據(jù)，奧密克戎可能削弱現(xiàn)有新冠疫苗的保護(hù)作用，引發(fā)的癥狀似乎比德?tīng)査p微。不過(guò)，由于這個(gè)新變異株傳播能力更強(qiáng)，總體風(fēng)險(xiǎn)依然很高。

雖然當(dāng)前奧密克戎在全球急速擴(kuò)散，但從確診病例來(lái)看，德?tīng)査詾槿蛑鞲鶕?jù)毒株，自2020年10月德?tīng)査儺悩颖驹谟《缺话l(fā)現(xiàn)以來(lái)，由于其極快的傳播能力以及多國(guó)不干預(yù)政策，使之在較短的時(shí)間內(nèi)超過(guò)貝塔而成為全球的毒王。

而從當(dāng)前奧密克戎變種本身的情況來(lái)看，一方面，其具有非常高的傳染性，相比德?tīng)査谟《葟?%提升至近100%用時(shí)100天左右，奧密克戎在南非僅用了兩周左右的時(shí)間，由此可見(jiàn)其傳播速度之快，而全球主要國(guó)家特別是加強(qiáng)針接種最快的以色列也完全封閉國(guó)境，也說(shuō)明了其對(duì)潛在高傳染性的謹(jǐn)慎態(tài)度；另一方面，雖然奧密克戎在南非出現(xiàn)的死亡率相對(duì)較高，但考慮到其目前疫苗只有30%左右的接種率，可能不具有一定的說(shuō)服力，而從歐洲與美國(guó)所發(fā)現(xiàn)的病例來(lái)看，均為輕癥患者，因此其致命性還有待進(jìn)一步觀察與研究；此外，現(xiàn)有疫苗對(duì)于奧密克戎的有效性還有待進(jìn)一步觀察，雖然牛津大學(xué)研究人員12月13日在一份報(bào)告中表示，接種兩種輝瑞疫苗后，人體內(nèi)對(duì)奧密克戎毒株的中和抗體相比德?tīng)査局晟倭思s30倍，阿斯利康疫苗的試驗(yàn)結(jié)果也差不多。但多項(xiàng)國(guó)際研究證明，接種疫苗加強(qiáng)劑可以為應(yīng)對(duì)奧密克戎提供重要保護(hù)，英國(guó)Health Security Agency（HSA）的高級(jí)流行病學(xué)家Kirsebom表示，在接種BNT162b2（BNT）或AZD1222（AZ）基礎(chǔ)上接種第3劑BNT后，疫苗對(duì)奧密克戎的保護(hù)力依然較高，在接種兩劑AZ再接種BNT兩周后，有效性為71.4%，在接種兩劑BNT再接種BNT兩周后，有效性為75.5%；而以色列舍巴（Sheba）醫(yī)療中心和以色列衛(wèi)生部病毒學(xué)實(shí)驗(yàn)室（Central Virology Lab）的研究則表明，輝瑞/拜恩泰科疫苗第三劑接種后，中和抗體水平約增加100倍，為應(yīng)對(duì)奧密克戎提供了重要的保護(hù)。激光切割機(jī)鋁橫梁

結(jié)合德?tīng)査c奧密克戎在全球的傳播對(duì)于經(jīng)濟(jì)的影響來(lái)看：激光切割機(jī)鋁橫梁

一方面，全球疫苗的分布不均將嚴(yán)重拖累各經(jīng)濟(jì)體的復(fù)蘇進(jìn)程。當(dāng)前高收入國(guó)家接種已經(jīng)基本超過(guò)60%，但那些沒(méi)有產(chǎn)能和研發(fā)能力的新興市場(chǎng)接種比例則相對(duì)更低，低收入國(guó)家接種更甚至不足5%，在這個(gè)背景下新興市場(chǎng)成為疫情爆發(fā)的薄弱環(huán)節(jié)。新興市場(chǎng)在疫情升級(jí)的情況下由于沒(méi)有足夠的疫苗而不得不再度采取停工停產(chǎn)的封鎖措施以保護(hù)國(guó)民安全，對(duì)經(jīng)濟(jì)形成的沖擊相對(duì)較大；而疫苗接種比例較高的國(guó)家雖然在疫情進(jìn)一步升級(jí)的情況下采取措施封鎖國(guó)境，但其經(jīng)濟(jì)并未受到較大的沖擊，影響相對(duì)較小。

另一方面，疫情對(duì)于全球不同經(jīng)濟(jì)體的供需側(cè)影響有所分化，當(dāng)前新興市場(chǎng)國(guó)家多為全球供應(yīng)鏈的供給國(guó)，但由于疫苗接種比例較低，導(dǎo)致其在疫情升級(jí)時(shí)的停工停產(chǎn)使得全球供應(yīng)鏈變得非常脆弱，例如馬來(lái)西亞的封國(guó)使得今年全球半導(dǎo)體市場(chǎng)的短缺情況進(jìn)一步惡化；而對(duì)于歐美國(guó)家而言，雖然其疫苗接種比例較高，但由于這些國(guó)家常常宣傳注重人權(quán)，最重要的是擁有個(gè)人自由的權(quán)力，在新冠疫情的形勢(shì)下，有不戴口罩的自由、有集會(huì)的自由、有不打疫苗的自由，造成了疫情肆虐，不斷地反復(fù)出現(xiàn)大量的感染者及死亡病例，最終導(dǎo)致離職率的上升與產(chǎn)能利用率的回落，例如美國(guó)今年的辭職潮使得9月美國(guó)離職人員達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的400萬(wàn)人，從而導(dǎo)致港口的嚴(yán)重?fù)矶?，進(jìn)而使得美國(guó)部分商品由于供給瓶頸而出現(xiàn)短缺現(xiàn)象。激光切割機(jī)鋁橫梁

往后看，由于疫情遠(yuǎn)示結(jié)束，還存在著許多未知的不確定因素，但從整體來(lái)看，不外乎三種情況：

1）具有針對(duì)性的疫苗被成功研制出來(lái)并緊急投入市場(chǎng)，全球疫情得到有效控制，在這種情況下，全球供應(yīng)鏈的供需錯(cuò)配惡化情況有得有效緩解。

2）疫情在全球范圍內(nèi)進(jìn)一步大范圍的擴(kuò)散，但疫苗的及時(shí)研發(fā)仍可降低死亡率，不過(guò)全球供應(yīng)鏈仍將進(jìn)一步分化，修復(fù)時(shí)間遙遙無(wú)期。

3）疫情進(jìn)一步升級(jí)且疫苗保護(hù)不力導(dǎo)致高致死率，全球多數(shù)國(guó)家被迫轉(zhuǎn)為全面封鎖，這將對(duì)全球供應(yīng)鏈形成較德?tīng)査鼮閲?yán)重的沖擊。

整體而言，疫情仍然是當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)面臨的最顯著下行風(fēng)險(xiǎn)。前期由于政策空間有限、疫苗接種不足等因素，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體和低收入國(guó)家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度本就不如發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。新變種病毒可能持續(xù)影響經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，導(dǎo)致供給瓶頸遲遲無(wú)法解決，供需錯(cuò)配長(zhǎng)期化，引起全球經(jīng)濟(jì)更嚴(yán)重的扭曲。

（三）2022年全球通脹或?qū)⒏呶换芈?/strong>

今年以來(lái)全球通脹明顯走高，雖然當(dāng)前美國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的通脹不斷走強(qiáng)但仍為溫和通脹，而新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的通脹則出現(xiàn)分化，巴西通脹已率先演變成惡性通脹、俄羅斯通脹離惡性通脹已為期不遠(yuǎn),中國(guó)的通脹則繼續(xù)控制在合理預(yù)期之內(nèi)。激光切割機(jī)鋁橫梁

橋水等市場(chǎng)機(jī)構(gòu)指出，目前美國(guó)通脹已經(jīng)出現(xiàn)從少數(shù)商品漲價(jià)轉(zhuǎn)向物價(jià)普遍性、持久性上漲的跡象。IMF則認(rèn)為，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通脹壓力可能在2022年消退，但新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體由于受疫情影響更持久，通脹形勢(shì)將更加嚴(yán)峻。

雖然發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)體與新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體通脹呈現(xiàn)分化，但均呈進(jìn)一步走強(qiáng)之勢(shì)，從影響因素來(lái)看：

1） 疫情對(duì)全球供應(yīng)鏈形成了嚴(yán)重的沖擊，全球供應(yīng)鏈單個(gè)生產(chǎn)環(huán)節(jié)中斷會(huì)導(dǎo)致全鏈條的阻塞，而疫情沖擊充分暴露了這一弱點(diǎn)，導(dǎo)致供給不足和通脹壓力。2021年以來(lái)，一些新興市場(chǎng)重啟封鎖，一些重要的中間品生產(chǎn)停滯，抑制了下游商品的供給；一些重要港口被迫封閉并產(chǎn)生連鎖反應(yīng)，集裝箱和船舶周轉(zhuǎn)效率大幅降低，運(yùn)費(fèi)持續(xù)上漲。

2） 在疫情的反復(fù)沖擊下，一線員工出于對(duì)健康的擔(dān)心，工作意愿下降；同時(shí)，一些發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體出臺(tái)了大力度的財(cái)政補(bǔ)貼，居民收入和儲(chǔ)蓄增加，也為其暫緩重返勞動(dòng)力市場(chǎng)提供了條件。以美國(guó)為例，9月美國(guó)職位空缺數(shù)超過(guò)1000萬(wàn)，離職數(shù)超過(guò)440萬(wàn)，均位于歷史高位。由于勞動(dòng)力緊缺，勞工議價(jià)能力上升，一改疫情前工會(huì)力量減弱、工資緩慢上漲的局面。未來(lái)，如果勞動(dòng)參與率遲遲無(wú)法恢復(fù)、生產(chǎn)率緩慢提升、企業(yè)將工資成本上漲向消費(fèi)者進(jìn)一步轉(zhuǎn)嫁，就可能出現(xiàn)工資—價(jià)格螺旋式上漲的局面。激光切割機(jī)鋁橫梁

3） 今年以來(lái)全球能源價(jià)格受國(guó)際原油價(jià)格、氣候變化和極端天氣增多等多因素的影響下接連出現(xiàn)多輪上漲，從而使得能源在疫情反彈、供應(yīng)鏈?zhǔn)茏璧谋尘跋麓嬖诔掷m(xù)的供求失衡，且碳減排的政策改變了現(xiàn)有能源結(jié)構(gòu)。能源是重要的上游原材料，能源漲價(jià)將對(duì)中下游產(chǎn)品產(chǎn)生廣泛的傳導(dǎo)效應(yīng)。

4)  各國(guó)在疫情期間采取了大量刺激性的貨幣政策工具，雖然使得貨幣供應(yīng)量大幅增加，但貨幣流通速度卻出現(xiàn)了大幅的下滑，而在進(jìn)入后疫情時(shí)代之后，隨著貨幣流通速度的恢復(fù)，各國(guó)宏觀杠桿率大幅提升，進(jìn)而對(duì)通脹形成了較大的壓力。

向前看，我們認(rèn)為，在推升全球通脹的主要因素中，雖然美聯(lián)儲(chǔ)已開(kāi)始加速退出量化寬松政策、英國(guó)、巴西、俄羅斯、墨西哥等國(guó)已進(jìn)入加息周期，這將在一定程度上對(duì)通脹形成壓制，但全球供應(yīng)鏈?zhǔn)Ш馀c全球能源缺口在2022年一季度仍將持續(xù)，而全球疫苗的接種預(yù)計(jì)到2022年二季度才會(huì)有所起色，因此只有在明年二季度全球疫苗接種量進(jìn)一步增加之際，全球供應(yīng)鏈?zhǔn)Ш馀c全球能源缺口才會(huì)有所緩解，大宗商品價(jià)格和中間品價(jià)格有望高位回落，而隨著美聯(lián)儲(chǔ)明年啟動(dòng)加息，全球其他央行的跟進(jìn)或提前反應(yīng)，全球流動(dòng)性將逐步收緊，全球通脹才有可能高位回落，雖全球通脹將高位回落，但歐美的通脹仍將遠(yuǎn)高于歐央行與美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)上限，降幅空間有限。激光切割機(jī)鋁橫梁

二、雙碳戰(zhàn)略擾動(dòng)弱化供給彈性，能耗雙控與供需短缺支撐鋁價(jià)中長(zhǎng)期上行

(一）邏輯框架：宏觀定方向，基本面定差異，變量定變化

有色金屬作為全球定價(jià)的大宗商品，其價(jià)格主要受主球宏觀經(jīng)濟(jì)和全球基本面兩大維度及流動(dòng)性周期、經(jīng)濟(jì)周期、供給、需求、庫(kù)存、成本六大變量共同決定。因此有色金屬行業(yè)的研究框架可以簡(jiǎn)單概括為宏觀定方向、基本面定差異、變量定變化。

站在當(dāng)前的時(shí)點(diǎn)，我們發(fā)現(xiàn)，自今年以來(lái)，有色金屬的定價(jià)邏輯已悄然改變，此前的強(qiáng)勢(shì)周期定價(jià)邏輯已開(kāi)始弱化，定價(jià)中樞再次回歸到了基本面的指引，與此同時(shí)，成長(zhǎng)性的因素得到了進(jìn)一步強(qiáng)化。

(二）鋁復(fù)盤：供需重塑，價(jià)格沖高回落

回顧激光切割機(jī)鋁橫梁2021年的鋁價(jià)走勢(shì)，我們看到由于電解鋁的供給發(fā)生了根本性的改變，上半年由能耗雙控引發(fā)了產(chǎn)能上限的紅線被嚴(yán)格執(zhí)行，進(jìn)而導(dǎo)致了雙重天花板效應(yīng)進(jìn)一步擴(kuò)散，使得供需從相對(duì)平衡到雙控政策緊縮供給導(dǎo)致供需失衡，而進(jìn)入下半年，由于全國(guó)電力供應(yīng)出現(xiàn)了嚴(yán)重短缺，各地紛紛采取拉閘限電措施，與此同時(shí)，更多省份能耗雙控指標(biāo)出現(xiàn)爆表，作為用電大戶與傳統(tǒng)能耗雙高的電解鋁企業(yè)自然被納入到了限電限產(chǎn)的范圍之中，由此導(dǎo)致供給超預(yù)期壓縮，進(jìn)而使得供應(yīng)缺口進(jìn)一步擴(kuò)大；不過(guò)進(jìn)入9月下旬，由于動(dòng)力煤供應(yīng)收緊，上下游企業(yè)均被波及，雖然煤價(jià)的上漲推升了電價(jià)與氧化鋁價(jià)格，進(jìn)而使得電解鋁成本上行，但電價(jià)與電解鋁價(jià)格的上行并未帶動(dòng)終端訂單價(jià)格的上行，使得下游企業(yè)在利潤(rùn)為負(fù)的情況下停止開(kāi)工接單，而上游企業(yè)則是受能耗雙控的影響，產(chǎn)能持續(xù)受限，進(jìn)而形成了供需雙弱的格局，而隨著十一月下旬煤價(jià)的斷崖式下跌，理論成本支撐拉坍塌，鋁價(jià)高位回落。

從今年國(guó)內(nèi)能耗雙控與限電限產(chǎn)政策的影響來(lái)看，電解鋁行業(yè)從上游冶煉行業(yè)到下游的深加工行業(yè)均受到了不同程度的沖擊，分省份來(lái)看，山東、江蘇與廣東三省受影響的主要是下游行業(yè)，而云南、廣西、貴州、新疆、青海、寧夏、內(nèi)蒙古、遼寧則主要集中于上游的電解鋁與氧化鋁行業(yè)。

從成本要素與利潤(rùn)波動(dòng)的角度來(lái)看，自9月中旬以來(lái)，雖然電解鋁的成本在10月下旬達(dá)到高位，但利潤(rùn)卻自9月中旬以來(lái)就開(kāi)始緩步回落，從10月下旬以來(lái)則一直呈虧損狀態(tài)。這一方面，受能源系、石化系原料成本上移， 預(yù)焙陽(yáng)極、氧化鋁、動(dòng)力煤三大電解鋁心成本要素 同步上移， 導(dǎo)致總成本端快速上漲上漲至最高 2.3萬(wàn)元/噸（去稅），而下游短期較難接 受價(jià)格快速上移下，電解環(huán)節(jié)利潤(rùn)空間遭受大幅侵蝕；另一方面，下游加工端同步 遭受供電限制問(wèn)題，江蘇、河南等鋁加工重要省份陸續(xù)公布工業(yè)減產(chǎn)限產(chǎn)要求，進(jìn)而壓 制下游加工生產(chǎn)，采購(gòu)積極性下降導(dǎo)致中游被動(dòng)累庫(kù)，供需關(guān)系惡化。激光切割機(jī)鋁橫梁

（三）全球新增供給有限

1. 國(guó)內(nèi)雙碳背景下，能耗雙控常態(tài)化，供給接近天花板

2013 年國(guó)務(wù)院發(fā)布指導(dǎo)意見(jiàn)，指明了淘汰過(guò)剩產(chǎn)能的方向。2015 年工信部對(duì)電解鋁行業(yè)進(jìn)行產(chǎn)能統(tǒng)計(jì)。2017 年起國(guó)家嚴(yán)控電解鋁新增產(chǎn)能，國(guó)內(nèi)電解鋁 4400-4500 萬(wàn)噸產(chǎn)能的天花板趨于形成。根據(jù)工業(yè)和信息化部網(wǎng)站官網(wǎng)于 2018 年1月19日發(fā)布的《<關(guān)于電解鋁企業(yè)通過(guò)兼并重組等方式實(shí)施產(chǎn)能置換有關(guān)事項(xiàng)的通知>解讀》，2017年3-10月，發(fā)展改革委、工業(yè)和信息化部、國(guó)土資源部、環(huán)境保護(hù)部聯(lián)合開(kāi)展了清理整頓電解鋁行業(yè)違法違規(guī)項(xiàng)目專項(xiàng)行動(dòng)，違法違規(guī)新增產(chǎn)能已經(jīng)全部關(guān)停，電解鋁行業(yè)產(chǎn)能盲目擴(kuò)張勢(shì)頭得到遏制，避免了可能出現(xiàn)的新一輪產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩風(fēng)險(xiǎn)；而根據(jù)工信部2018年1月1日發(fā)布的《關(guān)于電解鋁企業(yè)通過(guò)兼并重組等方式實(shí)施產(chǎn)能置換有關(guān)事項(xiàng)的通知》，電解鋁企業(yè)可通過(guò)兼并重組、同一實(shí)際控制人企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部產(chǎn)能轉(zhuǎn)移和產(chǎn)能指標(biāo)交易的方式取得電解鋁產(chǎn)能置換指標(biāo)，實(shí)施產(chǎn)能等量或減量置換，且 2011年至2017年關(guān)停并列入淘汰公告的電解鋁產(chǎn)能指標(biāo)須在 2018年12月31日前完成產(chǎn)能置換，逾期將不得用于置換。激光切割機(jī)鋁橫梁

而自年初以來(lái)，在碳達(dá)峰與碳中和3060目標(biāo)的指引下，特別是在碳達(dá)峰與碳中和寫入今年兩會(huì)的政府工作報(bào)告中并提出要在今年制定2030年前碳排放達(dá)峰行動(dòng)方案的大背景下，發(fā)改委加強(qiáng)了對(duì)各省的能耗雙控考核，通過(guò)每季度發(fā)布能耗雙控目標(biāo)完成情況晴雨表來(lái)壓實(shí)各地的雙控責(zé)任。在發(fā)改委的強(qiáng)力考核下，各地方政府陸續(xù)密集出臺(tái)能耗雙控的文件，而自三季度以來(lái)，各地區(qū)為了完成能耗雙控的任務(wù)而被迫拉閘限電，電力供應(yīng)的不足導(dǎo)致高耗能企業(yè)的停產(chǎn)停工，鋁供給因此出現(xiàn)顯著下降，而價(jià)格則出現(xiàn)上漲。

國(guó)內(nèi)電解鋁產(chǎn)能即將達(dá)到產(chǎn)能天花板，未來(lái)增量有限。據(jù)百川盈孚統(tǒng)計(jì)，預(yù)計(jì)2021 年國(guó)內(nèi)電解鋁年內(nèi)新投產(chǎn)83.5萬(wàn)噸。新增產(chǎn)能主要位于云南、廣西、貴州等地，其中云南以其豐富的水電資源吸引了包括云鋁股份、神火股份、中國(guó)宏橋以及云南其亞等企業(yè)紛紛進(jìn)駐，而今年新投產(chǎn)能的釋放也主要集中在云南。據(jù)SMM，截至11月初，中國(guó)電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能3732萬(wàn)噸/年，建成產(chǎn)能4375萬(wàn)噸/年， 全國(guó)電解鋁企業(yè)開(kāi)工率 85.0%。目前電解鋁剩余指標(biāo)主要集中在中鋁、神火以及部分在建尚未建成的企業(yè)中，隨著新投產(chǎn)能的逐步釋放，國(guó)內(nèi)電解鋁行業(yè)建成產(chǎn)能將逐步達(dá)到4400萬(wàn)噸的產(chǎn)能天花板，未來(lái)新增產(chǎn)量有限。激光切割機(jī)鋁橫梁

雖然短期內(nèi)鋁的電力供應(yīng)來(lái)源 難以改變，未來(lái)水電、光伏、再生鋁將會(huì)占比更大，但在雙碳目標(biāo)期間與能耗雙控雙指標(biāo)的管控下，高耗能企業(yè)生態(tài)再變革，成本端將隱含省內(nèi)配電資源。一方面，電解鋁作為典型雙高企業(yè)，在單位能耗 GDP 角度上明顯高于其他類產(chǎn)業(yè)， 因此對(duì)于省內(nèi)經(jīng)濟(jì)而言，在能耗強(qiáng)度、能耗總量雙指標(biāo)約束下，電解鋁產(chǎn)業(yè)優(yōu)先級(jí)將大幅滯后，供電恢復(fù)后復(fù)產(chǎn)進(jìn)度亦將延后，且未來(lái)存在周期性減、停產(chǎn)可能性；另一方面，省內(nèi)可供電能受限下，企業(yè)可利用能源量附帶資源屬性，這一潛在屬性預(yù)計(jì)將通過(guò)浮動(dòng)電價(jià)形式附加入總成本中，電解鋁供需與成本要素將發(fā)生長(zhǎng)期革新。與此同時(shí)，通過(guò)排放二氧化碳來(lái)生產(chǎn)鋁的成本預(yù)計(jì)將會(huì)繼續(xù)上升，鋁的價(jià)格長(zhǎng)期有支撐。激光切割機(jī)鋁橫梁

2. 海外新增產(chǎn)能有限

未來(lái)兩年，海外新增電解鋁產(chǎn)能較少。海外主要鋁企業(yè)近年來(lái)資本支出意愿整體較低，未來(lái)兩年海外的投產(chǎn)電解鋁產(chǎn)能較少，主要新增產(chǎn)能來(lái)自俄鋁和韋丹塔。此外在鋁冶煉高利潤(rùn)的驅(qū)動(dòng)下，美鋁準(zhǔn)備在明年重啟Alumar 冶煉廠的部分產(chǎn)能。

2021-2023年海外電解鋁產(chǎn)量的增速分別為 6.7%、3.0%、0.8%。海外電解鋁行業(yè)的集中度較高，行業(yè)CR10 超過(guò)75%。我們預(yù)計(jì)2021-2023年海外的電解鋁產(chǎn)量分別為 2982/3071/3097 萬(wàn)噸，同比增速為 6.7%/3.0%/0.8%。考慮到國(guó)內(nèi)新增的電解鋁產(chǎn)能因電力供應(yīng)緊張投放進(jìn)度延后，  未來(lái)兩 年全球整體新增供給有限。

（四）國(guó)內(nèi)需求增速或?qū)⒒芈?/strong>

中國(guó)是全球最大的鋁消費(fèi)國(guó)，從消費(fèi)結(jié)構(gòu)來(lái)看，房地產(chǎn)、交通運(yùn)輸、電力電子及包裝分別占比 28.7%、23.3%、17.4%、10.9%，其余領(lǐng)域的消費(fèi)占比未超過(guò)10%。2021年隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，我國(guó)電解鋁需求保持增長(zhǎng)，根據(jù)安泰科，2021年前三季度我國(guó)電解鋁的消費(fèi)量3044萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)7%，預(yù)計(jì)2021年我國(guó)電解鋁消費(fèi)量約4052萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)約6%。2022年隨著經(jīng)濟(jì)回歸常態(tài)，房地產(chǎn)、電力基礎(chǔ)設(shè)施投資對(duì)鋁消費(fèi)的拉動(dòng)作用趨弱，新能源和包裝等消費(fèi)領(lǐng)域或成為未來(lái)主要的需求增長(zhǎng)點(diǎn)。安泰科預(yù)計(jì)我國(guó)電解鋁消費(fèi)量為4080萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)0.7%，增速將趨緩。激光切割機(jī)鋁橫梁

房地產(chǎn)調(diào)控嚴(yán)厲降低行業(yè)增速，一定程度拖累耐用品消費(fèi)增速。建筑行業(yè)一直在鋁消費(fèi)中占比最大，今年房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控政策較為嚴(yán)厲，進(jìn)入下半年以來(lái)房屋銷售和新開(kāi)工面積累計(jì)同比大幅下滑。當(dāng)下的竣工面積則主要是修復(fù) 2017-2018 年的銷售-開(kāi)工剪刀差，未來(lái)仍有較大修復(fù)空間，但基本面偏弱較大幅度降低房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)鋁的需求增速。近年來(lái)，我國(guó)以家電為代表的耐用品消費(fèi)增速勢(shì)頭良好，地產(chǎn)竣工面積增速下降將在一定程度上拖累家電產(chǎn)品的消費(fèi)，預(yù)計(jì)耐用品的鋁消費(fèi)增速將下調(diào)。

電力基礎(chǔ)設(shè)施投資低增速趨勢(shì)明顯，對(duì)鋁消費(fèi)的拉動(dòng)效果相對(duì)有限。2017年以后，電力基礎(chǔ)設(shè)施投資的增速大幅回落，對(duì)終端消費(fèi)的拉動(dòng)作用隨之減弱。國(guó)家電網(wǎng) 2021年的電網(wǎng)計(jì)劃投資額為4730億元，同比增加2.7%，如果考慮到大宗商品價(jià)格上漲的因素，電力投資對(duì)鋁消費(fèi)的拉動(dòng)效果則更為有限。2021年以來(lái)，表征電力需求的鋁線纜企業(yè)開(kāi)工率明顯低于往年，預(yù)計(jì)電力行業(yè)對(duì)鋁的需求將保持低增速。激光切割機(jī)鋁橫梁

（五）庫(kù)存：處于歷史低位，為鋁價(jià)回升提供有力支撐

受新冠肺炎疫情持續(xù)反復(fù)影響，國(guó)內(nèi)鋁顯性庫(kù)存（SHFE+社會(huì)庫(kù)存）與海外顯性庫(kù)存（LME)在去庫(kù)與累庫(kù)之間進(jìn)行轉(zhuǎn)換，截止12月16日當(dāng)周，全球鋁顯性庫(kù)存處地五年歷史同期低位水平，其中SHFE與社會(huì)庫(kù)存均位于五年歷史均值下方的相對(duì)低位，而LME庫(kù)存為五年歷史同期的低位。

（六）供需平衡：國(guó)內(nèi)緊平衡 全球小幅短缺 鋁價(jià)將震蕩上行

綜上所述，我們認(rèn)為，一方面，從供應(yīng)來(lái)看，在雙碳目標(biāo)期間與能耗雙控雙指標(biāo)的管控下，國(guó)內(nèi)電解鋁將逐步邁入控制總量，優(yōu)化存量階段，未來(lái)將維持低速增長(zhǎng)，與此同時(shí)，海外電解鋁由于資本支出意愿整體較低，進(jìn)而使得產(chǎn)能增長(zhǎng)有限，全球總供應(yīng)量將呈低增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)；另一方面，從需求端來(lái)看，雖然國(guó)內(nèi)新能源需求將推動(dòng)電解鋁需求穩(wěn)步增加，但傳統(tǒng)需求（房地產(chǎn)與電力）增速均將放緩，國(guó)內(nèi)整體需求仍或?qū)⑿》芈?，但隨著全球新能源車的持續(xù)增長(zhǎng)，全球鋁的消費(fèi)需求將顯著增加。整體來(lái)看，一方面，國(guó)內(nèi)產(chǎn)能天花板有望打破鋁價(jià)的周期性波動(dòng)規(guī)律，國(guó)內(nèi)電解鋁行業(yè)將維持緊平衡態(tài)勢(shì)；另一方面，隨著全球電解鋁產(chǎn)能增幅的放緩，而需求顯著增加，全球電解鋁供需將呈現(xiàn)短缺之勢(shì)。這兩方面都將進(jìn)一步推動(dòng)鋁價(jià)中樞上移。激光切割機(jī)鋁橫梁

END

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